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胡一帆:暴风雨前的平静

发布日期:2017-07-01

  全球波动性已经达到了创纪录的低水平,过去这曾出现在金融市场发生大幅波动之前。VIX指数已接近2007年10.8的水平,而当时国际投资者忽视了次贷产品风险的过度累积。信用利差继续急剧下降,反映这些投资者采取了激进的冒险策略。美国股票的远期市盈率已达到自2007年以来新高。债券市场似乎处于危险之中,因为如美联储和英国央行等主要央行正逐步推进货币政策正常化的进程。在此情况下,什么将触发市场的回调?商品价格的波动或地缘政治事件的冲击可能会导致利率水平的变化。原油价格近期飙升,因为伊拉克的政治局势迅速恶化并陷入混乱,可能需要进行外国军事干预。尽管乌克兰已同意停火,但其社会和政治环境依然紧张。自2014年初以来,黄金价格已不断走高,反映政治风险在全球范围内增长。虽然存在着这些地缘政治风险,市场并未表露出任何紧张情绪且波动性依然较低。只要耶伦不表露出任何对目前股市估值或与风险资产相关潜在不稳定性的担忧,市场将继续认为美联储将长时间保持低利率。欧洲和日本货币政策的方向也有助于强化这种市场情绪。在此环境中,暴风雨前的平静预计将持续一段时间。

  中国。在微刺激政策于4月推出的两个月之后,6月汇丰采购经理人预览值自今年以来第一次回升至扩张区间,同时固定资产投资增速回落的放缓与零售销售的回复,呈现了经济复苏的一些苗头。包括加快铁路建设,推进保障性住房项目以及减免中小企业税收在内的支持性财政刺激政策,与更为宽松的货币政策上是中国经济的稳定的主要推动力量。中国人民银行在6月宣布了第二次和第三次50个基点的存准率下调以更好地促进资金向中小企业和农业企业流动,在过去的2个月内注入了共计人民币3200亿元的流动性,大大缓解了类似去年六月的流动性冲击风险。鉴于固定资产投资在过去的几个月里由于项目资金不足而放缓,以及需要资金支持的中小企业面临着持续困境,央行有望通过更大范围的存款准备金率下调和三季度50-100个基点的全面降准进一步放宽货币条件以支持实体经济。未来几个月预计政府将推出更多的财政刺激措施。总之,我们预计经济将受在进一步的财政与货币政策支持下的投资加速驱动于二季度逐步回暖。

  美国。最近公布的美国经济数据显示,经济在冬季大幅下滑之后已在二季度实现预期内的反弹。5月美国非农就业增长21.7万,而4月则为28.2万,这显示美国经济正在稳健地创造就业机会。此次就业增速放缓并不令人忧虑,其只是4月反弹后的正常回调,而反弹前的就业增速则一度受强于预期的严寒影响而出现停滞。尽管一季度GDP年化环比下滑2.9%,失业率不断下降以及消费者信贷增长支撑了一季度的消费稳定(一季度居民消费为增长贡献2.09个百分点)。恶劣的天气影响了存货和净出口,令其成为阻碍增长的两个主要原因。近期数据证实消费稳定(零售额于5月和4月分别环比增长0.3%和0.5%),同时PMI、工业生产、商业存货数据进一步支持我们对于新一轮投资周期开启的判断。在此背景下,美联储将于每次FOMC会议继续稳定地削减100亿美元的量宽规模。按照此速度,百万发娱乐,量宽计划将于10月完全终止,而联邦基金目标利率可能最早于2015年一季度上调。短期内,地缘政治局势将使美元资产继续扮演避险资产的角色,百万发平台,这主要体现于金价上涨。但美联储会继续坚定地推进货币政策正常化,美国收益率曲线的变化将体现此点,首先短期利率会上升将导致曲线趋于平滑,随后因量宽退出,长期利率将会上升,这将影响市场对于美国国债的需求。我们仍然相信对于持有大量债券(高风险或较低风险债券)敞口的投资者而言,应减少债券敞口同时考虑增持美股(根据资产组合的风险选择防御型或周期型股票)。

  欧元区。欧元区将继续其缓慢而稳定的复苏进程。6月综合PMI指数降至52.8,而5月则为53.5,表明欧元区不太可能出现强劲复苏,这主要是因为信贷条件持续收紧、去杠杆化进程继续、失业率企稳但仍处于高位,另外尽管欧洲央行近期出台了包括长期定向再融资、购买资产支持证券的前期准备工作、不再对证券市场计划进行冲销、实施负利率、将再融资利率下调10个基点等在内的新一轮刺激措施,但是欧洲央行所提供的支持仍然相对不足。其近期公布的这些措施效用有限,因为这些措施的效用有赖于信贷需求的强度,但在高失业率环境下,信贷需求仍然受抑。这些政策最有效的传递渠道将是自2014年5月以来已贬值2.5%的欧元币值。有鉴于欧元区经济体表现恶化,同时通缩风险持续存在,预计欧洲央行未来数月将进一步宽松货币政策。在美联储和英国央行货币政策正常化之际,欧股将更具吸引力。固定收益产品风险依然较高,因为这类产品对美国收益曲线变化较为敏感,另外当前欧洲企业部分领域负债过高。在欧元持续贬值和全球经济缓慢复苏的背景下,出口导向型经济体的股票最具吸引力。

  胡一帆为海通国际首席经济学家

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